到家业务存隐忧 京东评级持有目标价35美元

　　到家这一尝试需要多年的努力，大额投资将显著冲击京东的盈利率。未来2-3年中京东利润率曲线改善的可预见性是有限的。维持对京东股票的持有评级不变，目标价仍为35美元，后者相当于基于2016年的营收预期给出1倍的企业价值/销售额比率。 　　京东到家业务具有长期的战略价值 　　但对盈利率的拖累促使我们暂持谨慎立场 　　我们认为京东到家具有长期价值，但针对其投资可能显著压制京东的盈利率。自今年初启动京东到家以来，京东O2O平台在消费者中的普及度强劲增长。较长期而言，我们认为这种“集群递送”模式具有战略价值，是对京东内部自有递送服务的一个完美补充。此外，这种每日生鲜O2O平台的交易高频特性将在较长期内给京东带来盈利的机遇，帮助公司为线上线下的界限将日益模糊的发展趋势做好准备。与此同时，我们还认为，这一尝试需要多年的努力，近期内的大额投资将显著冲击京东的盈利率。因此，我们认为未来的2-3年中京东利润率曲线改善的可预见性是有限的。我们决定，维持对京东股票的持有评级不变，目标价仍为35美元，后者相当于基于我们的2016年营收预期给出1倍的企业价值/销售额比率。 　　京东到家是借助移动设备满足消费者日常生活需求的一站式商店。目前到家提供八个领域的服务：超市商品递送、生鲜产品递送、食品外卖、鲜花和蛋糕递送、医药递送服务、家政服务、洗衣及按摩美容服务。通过与超过1万家食杂店和商家合作，京东到家已经在11个城市推出，其中包括中国所有的一线城市和几个重要的二线城市。京东已指出，到家可帮助商家针对距离半径在3公里以内的消费者提供2小时内送抵的服务。 　　“集群递送”能力的持续增强。京东到家是由第三方的递送团队来执行的。鉴于京东拥有行业领先的内部递送团队，对京东来说，吸引围绕在其O2O平台和京东品牌周围的高品质第三方递送人员具有战略意义，还可以进一步增强京东的核心竞争力。京东的递送能力使其拥有显著的竞争特点，但我们认为近来这方面的优势有所削弱，原因是随着O2O业务在消费者中的进一步普及，竞争对手越来越意识到递送和服务执行的重要性。据我们不久前与高管的对话，他们认为百度的O2O执行和递送能力拥有领先这个行业的潜力，这主要基于百度的技术基础设施和大数据能力。据百度提供的数据，其外卖递送合同工每天最高可执行20个订单，明显超过行业日均11-13单的水平。 　　与永辉超市的结盟表明京东正致力于O2O业务。今年8月京东向连锁超市永辉投资7亿美元，后者是中国生鲜产品的顶级提供商之一。从12月1日开始，在京东到家APP上可获取永辉在北京超过30家食杂店的服务，这意味着京东和永辉之间的合作正取得令人鼓舞的进展。 　　京东到家对京东财务的影响。我们的行业调查显示，商家每年须向京东支付6千元的平台使用费，同时要保持一定数额的存款，才能加入京东到家平台。因此，我们认为在近期内，仅有大规模的商家和连锁店才可能登上京东到家的平台。目前对于超过39元人民币的订单，递送是免费的，低于该数字的订单京东到家将收取6元的运费。京东眼下针对所有订单所收取的固定费率约为1%，但考虑到京东到家较低的每单平均售价(ASP)和大量的前期营销开支(包括折扣券和广告开支等)，京东到家本身是一项亏钱的业务。我们预计京东在2016年可能向到家业务投资人民币10亿至20亿元，这将显著压制京东的盈利率。(立悟/编译)